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“去产能”八件事:对本轮去产能的深度思考

字号+ 作者:小铁 来源:未知 2016-02-21 10:38 我要评论( )

供 给侧改革的最重要的一个部分就是去产能,可是我们对于去产能不能仅仅只停留在概念上,有许多似是而非的东西需要进行仔细的梳理,否则我们就很难理解去 产能以及去产能的后果。本文基于90年代去产能的经验,结合当前去产能的特点,给出去产能相关的最重要

供 给侧改革的最重要的一个部分就是去产能,可是我们对于“去产能”不能仅仅只停留在概念上,有许多似是而非的东西需要进行仔细的梳理,否则我们就很难理解去 产能以及去产能的后果。本文基于90年代去产能的经验,结合当前去产能的特点,给出去产能相关的最重要的“八件事情”,供投资者参考。

第一件事情:政策+金融+调控,形成产能过剩的三个条件

我们先简单回顾一下90年代和当前产能过剩的形成背景:

【90年代产能过剩的背景】 1992年小平南巡讲话之后,“在发展才是硬道理”的政策导向刺激下,地方政府“放开胆子”发展经济,1993年经济增速接近14%。随后,93-95 年,CPI不断上升,最高达到27%。投资过热、信贷投放过多、货币增速过快(25%左右),是引发通胀巨大压力的推手。总理亲任央行行长,紧缩货币政 策,应对通胀问题。“急刹车”之后需求萎缩,前期经济过热期间形成的大量低效产能积累在中下游行业,产能过剩问题在以纺织品为代表的消费品行业中蔓延。

当前产能过剩的背景】 2008年,全球金融危机爆发,中国经济也遭受打击,增速大幅度下滑。2008年底,为了刺激经济增长,政府推出“四万亿刺激计划”,并取消了对商业银行 的信贷规模限制。“四万亿”投资拉动,伴随宽松的货币政策,2009年,M2增速再次到达25%以上的高位,信贷规模增速攀上35%的高点。在一系列稳增 长政策拉动下,2010年经济实现反弹,随后通胀压力开始凸显。2010年末,央行重回加息通道,启动紧缩货币政策周期,随后央行5次加息并9次提高法定 存准率。“四万亿”主要拉动的是基建和重工业,大量资金投向相关领域,一旦经济需求开始出现下行,集中在重工业的产能过剩问题开始凸显。

尽管两次产能过剩形成的背景看起来有较大的差别,可是仔细来分析,产能过剩的形成无非是三个条件所形成的:

(1)政策引发。两轮产能形成一开始都是出台政策刺激需求,所不同的是90年代是改革开放,通过制度改革来释放经济增长潜力。而08年是主动刺激,通过“4万亿”刺激计划来提取“透支”未来需求。

(2)金融刺激。产能的形成需要货币信贷的支持,因此我们在两轮产能积累过程中都看到了货币和信贷的超高速增长(20%以上)。

(3)调控逆转。 天量货币信贷释放之后,需求上升,通胀上升,最终会导致央行逆转货币政策,紧缩需求,导致供需失衡,产能过剩问题出现。而且,两轮产能过剩出现的时候,还 叠加了新的问题,90年代是在97年亚洲金融危机出现,出口大幅下降进一步加剧了国内产能过剩以及后期的通缩。当前的问题是,全球货币政策宽松已经到了极 致,对经济的刺激效果也明显下降,人民币的贬值压力也在约束刺激需求政策加码。

第二件事情:90年代产能过剩涉及面广,本轮产能过剩集中在重工业

产能过剩的微观表现是供需关系恶化,产品价格持续下跌,企业业绩出现趋势性下滑,最终出现较大面积的企业亏损。

1997年 前后,国有企业亏损面高达40%,产能利用率和开工率极低。其中纺织行业问题最为严重,产能利用率已不足40%。1997年底,全国工业总值中占比最高的 纺织工业净亏损达到72.2亿元,占国有大中型企业亏损额的19%,亏损面达到42%,利润率为-1.73%,资产负债率高达到82%。

本轮产能过剩集中在重工业,企业层面面临同样严重的亏损问题。2015年,煤炭行业亏损面达到80%,钢铁行业亏损面50%,水泥行业亏损面也已经超过40%。

【钢铁】产 能过剩3亿吨,产能利用率67%。根据测算,我们认为目前粗钢产能至少12亿吨左右,而15年粗钢产量仅为8.06亿吨,产能利用率已经不足70%,新疆 等地区产能利用率已近低于30%。钢铁行业需求下行趋势不改,供给被动收缩,产能过剩问题将更加严重。按照我们的测算,分别以80%和85%的产能利用率 为目标,考虑需求的进一步下滑,我们认为目前钢铁行业产能过剩程度为3亿吨左右。

【煤炭】产 能过剩15亿吨,产能利用率65%。2014年全国煤炭消费同比下降2.9%,2015年预计在4%左右。2015年原煤产量36.85亿吨,同比下降 5%,连续两年下滑。2015年煤价加速回落,秦皇岛港5500大卡煤价跌幅达到32%,山西焦肥精煤降幅达到60%以上。2012年以来,国内煤炭价格 指数持续下行了50%。根据中国煤炭工业协会公布的数据,目前原煤的产能为57亿吨,产能利用率为65%左右。按照我们的测算,认为目前煤炭行业产能过剩 程度约为15亿吨。

【水泥】产 能过剩10亿吨左右,产能利用率67%:2015年水泥需求出现急剧下滑,出现了近20年来首次需求负增长。水泥产量23.5亿吨,同比下滑4.9%,产 能利用率仅为67%左右,较上一年下降幅度达5个百分点。根据现有数据估算,我们预计水泥行业产能36亿吨,根据我们的测算,认为目前水泥行业产能过剩程 度约为10亿吨。

第三件事情:本轮去产能叠加增长中枢趋势性回落,增长回落和通缩比90年代更严重

90年的去产能遇到了需求短期回落。 1996经济实现“软着陆”,却又遭遇1997年爆发的亚洲金融危机,尽管国家及时调整宏观政策,但以纺织业为代表的产能过剩行业在工业经济中的比例极 大,严重拖累经济,单一的需求端刺激应对严重的产能过剩问题收效甚微,经济增速回落探底,1998年二季度GDP增速降至 6.8%,需求端全面萎缩。伴随经济下行压力的是通缩风险的加剧,1996-1998年底,CPI从10%的高位大幅下滑至1%以下。

而相比上一轮产能过剩导致的短期经济下行压力,本轮产能过剩很可能是伴随着经济增长中枢的趋势性回落。 12年开始,“四万亿”刺激已是强弩之末,而产能过剩问题则愈演愈烈,对经济形成明显拖累作用,GDP从2011年的9.5%持续下行至2015年的 6.9%,工业增加值从12.8%回落至5.9%。从1996年的数据来看,从2012开始的经济增长连续下行持续了3年,创出历史最长回落时间。与此同 时,价格的不断下行也引发了通缩风险。从12年开始,CPI数据多数处于3%之下,15年更是维持在1.5%左右的中枢震荡,PPI连续46个月同比下 滑,15年12月PPI为-5.9%。我们可以看到,以PPI为标准,本轮通缩已经持续了四年,要远远长于97年的那一轮通缩。

第四件事情:本轮去产能对就业的压力要小于90年代

90年代去产能带来的就业压力很大。 上一轮产能过剩集中爆发在贡献了超过50%以上城镇就业的国企,1997年,国有企业员工冗余率超过50%。以纺织企业为例,离退休职工与在职职工比例已 经超过1:1。国有企业大面积亏损,导致大量职工被缩减工时、削减福利、减薪甚至断薪,隐性失业率攀升。去产能涉及2700多万职工安置转移问题,失业率 大幅上升。

本轮去产能对就业的压力要小于上一轮。 产能过剩集中在以纺织业为代表的劳动力密集型行业,去产能很大程度上是去劳动力,而本轮产能过剩集中在钢铁、煤炭为代表的资本密集型行业,去产能主要是去 设备、去资产。根据预测,以钢铁和煤炭行业作为去产能的突破口,总共将涉及110万左右的失业人数,而作为上一轮去产能突破口的纺织业,去产能涉及250 万下岗失业人员分流问题。考虑到目前产能过剩行业已经出现隐性失业及边际生产率下滑现象,并且去产能和需求下滑将同时影响产业链下游行业,钢铁和煤炭行业 去产能过程导致的失业人数可能大于预测,但总体来看,我们认为未来以钢铁和煤炭行业为突破口的去产能进程,对就业冲击程度要小于上一轮。

第五件事情:银行扛去产能的能力强得多,本轮去产能对债券市场影响更大

上一轮去产能,导致银行不良率大幅上升至破产边缘。上一轮产能过剩时期,国企的融资主要通过银行信贷,国企亏损通过贷款蔓延到商业银行,官方认可的数据显示,1998年国有商业银行不良贷款率高达33%,已接近破产边缘。其中,四大国有银行在1997年年底的不良率为28.66%,1998年攀升至到31.38%;

目前不良率相对偏低,银行扛去产能的能力要强得多。 反观本轮产能过剩中银行不良率的状况,其绝对水平与90年代已经不能相提并论,近年来商业银行不良率长期维持在2%之下,但相比较于11年的低点,不良率 已经出现了趋势性的回升(从0.9%回升至1.67%),其中产能过剩问题严重的制造业不良贷款占比约为36%(2014年数据)。

而与上一轮产能过剩不同的是,本轮产能过剩行业融资构成中债券等直接融资方式占比有了很大提高,如果出现大规模的企业倒闭潮,还会引爆信用风险,对金融市场造成更大的负面影响。

第六件事情:行政、供给、需求、就业政策,是90年代成功去产能的关键

多管齐下,90年代成功去产能。90年代末期去产能依靠强有力的行政手段,同时“宽财政,稳货币”的宏观政策与之配合,通过各种手段妥善处理债务与就业两大难题,最后,需求端强有力改革(房改和加入WTO)重新打开了中国经济的增长空间,开启了中国经济高速增长的十年。

去产能的效果比较明显,反映在这样几个方面:(1)行政主导的实际去产能力度大。 1991年政府便提出压缩1000万锭棉纺锭,截止1997年,压缩量仅20万锭,1998年提出行政力量为主导去产能,1999年底累计压锭906万 锭,棉纺织业去掉超过30%产能,下岗分流纺织业职工120万。煤炭行业压缩产能4亿吨,根据测算,压缩了近30%的产能,煤炭价格触底反弹。去产能期 间,重点去产能的五个行业整体扭亏。(2)去产能导致利润成倍增长,有效扭转亏损。2000年,国有企业中盈利企业盈利额增长62.1%,亏损企业亏损额下降了26.7%,国有大中型企业利润总额2834亿元,比1999年增长了147%。其中,纺织业全行业实现利润290.1亿元,创下了历史最高水平,去产能成效超预期,上演了一场大逆转。(3)兼并破产成果显著。去产能期间,兼并破产项目完成1718个,一批长期亏损、资不抵债的落后企业和资源枯竭的矿山退出了市场,“6599户”中30%的企业实施了破产关闭。2000年,国有企业汇编企业户数相比于1997减少了30%。(4)下岗问题妥善解决。去产能的三年,全国约2100多万名国企职工下岗,其中60%实现了再就业。由国家、企业和社会共同承担下岗职工基本生活保障费用近800亿元,由再就业中心为下岗职工代缴社保费。(5)债转股去杠杆成效显著。去产能期间,四大金融资产管理公司共剥离银行不良资产2.58万亿,债转股企业共561户,转股额3769亿元。到2000年,80%以上债转股企业实现扭亏为盈,平均资产负债率从超过100%下降到45%左右。

第七件事情:过剩产业特性、叠加潜在增速下滑、外部压力,导致本轮去产能难度大于上一轮

尽管产能过剩行业大多数集中在重工业,对就业的影响要小于前一轮,但是本轮去产能有其特殊性,我们认为,考虑到产能过剩产业特性、叠加潜在增速下降、外部压力等因素,本轮去产能的难度也许要高于上一轮,去产能的进度可能相对比较漫长。

(1)资本密集型产业过剩导致去产能难度更大。 20世纪九十年代的产能过剩集中于以纺织为代表的劳动密集型轻工业,本轮产能过剩迹象集中在以钢铁、煤炭、水泥等为代表的资本密集型的重工业;以纺织业为 代表的劳动力密集型产业,成本构成中可变成本占主导,固定资产投资引发的固定成本占比小,因此纺织业去产能采取了“压锭、减少”这种直接的行政手段,一次 性压锭和人员分流后,纺织业迅速扭亏为盈,效果显著。本轮去产能,以钢铁产业为代表的资本密集型重化工业,成本构成中固定成本比重大,经营杠杆系数高,直 接的行政手段强制减产甚至停产的成本更高,阻碍更大,见效也会更慢。

(2)叠加潜在经济增速下降使得去产能进度和力度受阻。 20世纪90年代长期潜在增长率处于上行通道,人口红利优势明显,同时需求端潜力巨大,最具代表性的便是98年房改启动和01年中国加入WTO。房地产和 出口导向型经济发力,成为去产能后接力经济增长的新动力,同时还大大分担了过剩产能,进一步加速了供给侧改革的进程。上一轮大刀阔斧式的去产能之所以能够 成功,正是因为配合了效果显著的需求端改革,大大缓解了去产能过程导致的经济下行压力。

本 轮去产能,我国正处于经济增速换挡和结构调整的转折期,潜在增长率低于90年代产能过剩时期,并且需求端改革的空间已经有限。如果去产能的力度与上一轮相 当,将使得短期内经济增长过度承压,增速甚至将下行至5%,这是决策层很难接受的局面,因此我们认为本轮去产能的力度和进度将弱于上一轮。

(3)中国经济的全球地位不同使得去产能面临外部压力。 与1998年中国经济的世界地不可同日而语,目前中国已经是世界第二大经济体,在世界经济中有着举足轻重的地位。随着人民币国际化进程的推进,中国加入 SDR,在世界经济中的责任也越来越重。这意味着,与上一次去产能相比,我国大力推进去产能将带来的“阵痛”会产生较大的溢出效应,在全球经济尚处在低迷 状态的今天,溢出效应将产生负反馈,对我国去产能进程形成阻碍,同时也意味着我国去产能进程中的政策实施将更加谨慎,无法向上一轮去产能那样的大刀阔斧。

第八件事情:按照现有去产能规模,进度恐怕要慢于预期

前面我们分析认为,本轮去产能的难度要大于上一轮,事实上,根据已经公布的去产能政策,确实存在去产能进度低于预期的可能性。

自2015年底中央工作会议提出“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”,释放了一系列去产能与供给侧改革的信号,密集强调去产能的迫切性,并决定以钢铁和煤炭行业作为本轮去产能的突破口。

(1)就业——专项资金设立: 中央财政将每年出资1000亿元,持续4-5年,支持煤炭、钢铁等行业去产能,主要用于人员安置;财政部下发《关于征收工业企业结构调整专项资金有关问题 的通知》,明确用于支持钢铁、煤炭等行业去产能,资金下发时还将配套一部分地方资金,未来将主要用来解决钢铁和煤炭行业大量职工下岗和再就业问题。

(2)行政手段去产能:2016 年2月4日,国务院印发《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》确定去产能目标为“从2016年开始,用5年时间再压减粗钢产能1亿-1.5亿 吨,实现钢铁行业兼并重组取得实质性进展,产业结构得到优化,资源利用效率明显提高,产能利用率趋于合理,产品质量和高端产品供给能力显著提升,企业经济 效益好转,市场预期明显向好。” 2016年2月5日,国务院发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》确定去产能目标为“从2016年开始,用3至5年的时间,再退出产能5亿 吨左右、减量重组5亿吨左右,未来3年停止审批新建项目,未来1到3年内淘汰13类落后小煤矿,及其他产能小且发生过安全事故的煤矿”。

(3)坏账处理——地方版“坏账银行”:2014 年,银监会开始批准地方成立类似四大资产公司的“坏账银行”,此类资产公司可以参与批量金融不良资产的处置和经营。地方版 “坏账银行”处理坏账速度更快、效率更高、针对性更强,可以大大缓解中央政府的财政压力,在不良资产兜底时的作用重大,江苏等地的“坏账银行”已经在钢 铁、光伏等行业去产能过程中发挥作用。

但我们预计本轮去产能进度相比于90年代依然节奏依然偏慢。回顾上一轮去产能的进程,一年时间,纺织业累计压锭906万锭,棉纺织业去掉超过30%产能,煤炭行业压缩产能4亿吨(根据测算,当时煤炭总产能约在16亿吨),压缩了近30%,去产能力度空前。

正式颁布的文件去产能进度已经有所“放缓”。 根据国务院正式颁布的去产能文件,钢铁行业将用5年时间再压减粗钢产能1亿-1.5亿吨,煤炭行业用3至5年的时间,再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿 吨左右。与此前国家发改委等部门公布的去产能征求意见不同,钢铁行业去产能规划进度由3年增加至5年,进度放缓,煤炭行业由直接淘汰落后产能7亿吨减少到 直接淘汰5亿吨,并配以节奏更慢的减量重组5亿吨,去产能规划低于预期,并且去产能力度远低于上一轮。

根据我们的测算,钢铁行业用五年时间去产能10%左右,相较于“十二五”期间去掉了9000多万吨产能并没有实质性突破,并且目前钢铁行业产能过剩率已经超过25%,同时钢材等下游产品的需求持续萎缩,正以乘数效应传递到粗钢需求,产能过剩程度有扩大的风险;

煤 炭行业用三至五年时间直接去产能5亿吨,相当于目前产能的9%左右,仅过剩产能中的三分之一,同时减量重组产能5亿吨,相比于直接关停去产能,力度相对较 弱。与钢铁行业一样,煤炭下游产品需求持续萎缩,对于原煤需求的成倍影响在加剧。我们认为,钢铁、煤炭需求的加速萎缩将进一步扩大产能过剩程度,政策规划 去产能的执行效率和力度都低于预期。

即使按照规划,钢铁和煤炭仍然无法到达合理的产能利用率。假设按照规划完成去产能计划,考虑到需求下滑,钢铁行业五年去产能1.5亿吨,届时产能利用率仍将不足70%,煤炭行业三年去产能5亿吨,乐观估计减量重组能再淘汰2亿吨产能,届时产能利用率仅为71%左右,两个去产能突破口行业都难以达到80%以上产能利用率的目标。

总结:去产能过程也许漫长,经济增长将缓慢回落

根据我们上面总结的去产能“八件事”,我们认为对于投资者来说,仅仅从去产能角度来看,需要关注的是以下几点:

(1)股市别太high。去产能过程偏慢,意味着市场预期的供给调整可能低于预期,相关企业效益的持续好转也需要一定的时间。市场对所谓“供给侧改革”的利好预期恐怕需要有所调低。

(2)债牛慢慢走。由于各种因素擎肘,导致无法出现加速去杠杆和去产能的局面,这意味着除非海外冲击足够大,投资者短期恐怕看不到风险偏好加速下降的情况,再加上供给侧改革还伴随着需求刺激政策稳增长,债券收益率的下行预计会比较缓慢,债牛会慢慢的走。

(3)信用风险未必会集中爆发。八部委发文释放“金融支持工业”的信号,尽管我们认为本轮去产能对债券市场的影响可能会比较显著,但是流动性支持和政策会起到缓释信用风险急剧扩大的风险,信用风险的上升预计会被控制在一个“可以接受”的范围,集中爆发引发债市崩盘的概率偏低。

(4)经济增长的回落可能偏慢。去产能过程偏好,会导致宏观因素尤其是增长的边际变化逐渐变得缓慢,“以时间换空间”,这将使得经济增长对债市、股市的影响边际减弱,“宏观不重要,微观更重要”也许是未来我们判断金融市场走势的新的分析模式。

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